公募基金的一些思考(5)-分级基金不定期折算机制探讨:不定期折算如何影响子份额的投资价值

投资要点: 在不断适应市场需求的过程中,分级基金已经逐渐形成了一些标准化的结构,这些标准化的结构注重的是产品结构的清晰、简单以及运作的有效。在所有标准化的构成要素中,指数型分级基金最为核心和重要的机制就是不定期折算机制,这是决定分级指基能够有效永续运作的重要保障。 不定期折算一般包括两种:(1)向下不定期折算;(2)向上不定期折算。其中,向下不定期折算机制通过再平衡A、B份额之间的净值,来达到保护A类份额收益及本金安全的目的;而向上不定期折算也是A、B份额的净值再平衡,一般将B份额的部分净值折算为母份额,这样的机制相当于对B份额收益的一种分配,但更为重要的是将B份额的杠杆恢复至初始水平,进而提高产品的交易功能。 向上不定期折算基本不催生投资机会:向上不定期折算本质上相当于在母基金实现较大的涨幅时,对B份额进行收益分配,这同时也使得B份额的杠杆倍数恢复至初始水平,达到保持交易功能的目的。这种收益分配对A基本不产生影响,而对B则涉及到一种拆分,即:原来的B拆分成新的B以及一部分母基金。只要折算前后的整体折溢价率保持为0%,且A的价格不发生变化,那么杠杆份额上折前后的价值并不改变。 如果折算之前,母基金整体折价,且折算后新的母份额整体溢价,那么将对B份额形成一定的利好,而且这种情况在上折阀值设定较高的产品中倾向于出现。这是由于:当母基金大幅上涨后,B份额的价格杠杆通常随之降低,交易功能减弱,因此会有整体折价的倾向,而当发生向上不定期折算从而恢复初始杠杆后,B份额有可能受到追捧而导致整体溢价。因此,如果不考虑折算期间母份额净值的波动,在上面的情况下,B份额存在一定的获利可能。 向下不定期折算蕴含机会也存在风险:向下不定期折算则是一种风险控制手段,通过将A、B之间的净值再平衡,来达到保护A类份额约定收益及本金安全的目的。 从向下不定期折算的方式来看,永续A类份额类似于提前支付部分本金(约75%),而B份额则由于向下不定期折算的发生而出现杠杆的回落,因此溢价率或折价率将出现收窄现象。由于市场情绪及错误定价,这其中既存在着一些机会,也蕴含了相关风险。 与A份额相同,临近下折时,总体上折价交易的B类份额相对溢价的B类有利,这是由于B类份额在逼近下折的过程中,折价率有一个收窄至初始位置附近的过程,即:折算前的折价率通常较折算后的折价率要略高,因此发生向下折算虽然会导致杠杆倍数骤然下降,但也会由于折价率恢复至初始较低水平而带来一定额外收益。 对于折价交易的A类份额,折算前价格一般会较要小,那么什么时候A类份额的价格存在低估呢?有一个简单的关系式,即当前持有A份额至下折的收益率大于等于母基金距离下折需下跌的幅度,则A类份额存在比较明显的低估,具有较好的投资价值,可按1:1的权重构建“母基金+A类份额”的看涨组合规避基础市场的小幅下跌。