再议A类的金融本质:A类的久期、博弈、隐含收益率与回报率

投资要点: 从银华深证100分级打开了融资型分级基金的标准框架之后,分级A类份额的投资价值就处于持续的讨论当中。在此,我们系统探讨一下A类份额的金融本质、期限、回报率,与母基金标的指数的关系等等,以及A类份额和B类份额之间的博弈关系,并由此带来的投资机会。 我们可以将“分级基金场内份额”看作成一个“企业”,那么该“企业”的全部资产只投资于某个股票指数,其中A类份额净值、B类份额净值对应的是“企业”债权和股权的“账面价值”。然而和一般股权不同的是,无论投资者持有多少B类份额,他们都没有“企业资产”的全部处置权。如果B类份额份的投资者想要处置“企业资产”,必须先要购买A类份额将其合并,然后才可以按照资产净值变现。 除了“企业资产”处置投票权中外,A类份额本质上就是一个债券,但是和普通债券有所不同,A类份额实际上是一款含有“回售”机制的结构化债券。作为债券,保守估计,A类份额的实际期限大约略高于2次下折的时间长度。 A类份额能否触发向下不定期折算,完全依赖于B类份额净值是否触碰到下折阈值。在35%波动率情况下A类份额平均2.52年发生一次下折。进一步,我们将其概率分布区间进行剖析,可以看到:在35%波动情况下,五年内发生一次下折的概率高达92%,7年内发生一次下折的概率高达97%。另外,(1)母基金标的指数波动率越高,越容易发生下折。(2)上折阈值越低,越容易发生下折。在35%波动率情况下上折由2元降低到1.5元,发生下折的平均时间由4年左右降低到了2.6年左右。 根据A类份额发生下折的期限分布,我们可以得到A类份额的预期回报率。如果5年发生下折,招商地产A的年化回报率为8.05%,比它的息票收益率高了150BP左右,这部分主要源于下折带来期权收益。 分级基金具有配对转换机制,这就使得A类份额和B类份额之间存在一定的博弈价值。对于一些没有上折机制的分级基金,B类份额就是一款永不分红的证券,它的价值完全依赖于它和A类份额的谈判能力。在这种情况下,A类份额对于B类份额来说,具有绝对的资产控制权,这就使得A类份额具有非常高的正博弈价值。 另外,分级基金整体折溢价率的变动也会打破A类份额的需求平衡。(1)分级基金整体溢价交易时,A类份额往往会被过度打压、出现“坑”;(2)分级基金整体折价交易时,A类份额往往会被过度拉高,透支预期。 除了向下不定期折算机制的分级基金之外,市场还有几个成交活跃的“同涨同跌机制”分级基金,可以看出:A类份额实际上是“企业”发行的可累计递延优先股。 只要在年底的时候“企业盈利”(备注:盈亏平衡点为0.55元),申万收益就能拿到一定的“股息”。 申万收益的隐含收益率是申万收益所能拿到的最大回报率。考虑到申万收益约定收益延期支付的概率还是非常高的,投资者实际能拿到的回报率低于该数值。因此,和具有下折的A类份额相比,申万收益必须让渡更高的折价。