基金报告

信用月报2017年第8期:关注有色、地产、商贸等低估值行业

2017年09月13日来源:申万宏源集团股份有限公司

信用债一级市场: 8月信用债发行总规模44014.38亿元,到期额为33007.23亿元,净融资规模11007.16亿元。较7月发行规模有所上升,净融资规模基本稳定。发行等级以AAA 为主。其中短融和超短融合计占比30.92%,公司债(含私募)占比17.07%,中票占比17.78%。行业上来看,建筑、公用、交通运输发债规模占比居前。发行利率全面上行。短融发行利率较8月大幅上行48.45bp,中票发行利率较8月上行12.05bp,公司债发行利率较8月上行19.75bp。8月取消发行债券771.60亿元,较6、7月规模大幅增加。 8月城投债总计发行272只,发行规模达2472.8亿元,规模继续增长。从行业分布来看,仍然是建筑工程和多领域控股行业的发行规模占比较大。从发行人资质来看, AA 发债主体发行规模占比较大,信用资质较继续下沉。发行利率仍维持在高位,6%及其以上的发行规模占比最大。 信用债二级市场: 8月信用债二级市场各品种收益率全面上行,幅度在9-38bp 之间。信用债利差走阔,短久期信用债利差上行幅度更大,曲线走平。等级间利差小幅扩大,低等级债券收益率上行幅度较大。8月中下旬以来资金偏紧,对信用债造成一定流动性冲击,但我们认为资金面波动是暂时的,随着央行“削峰填谷”操作更顺畅,流动性大概率平稳,市场将逐步瞄准低估值且企业基本面尚可的信用品种。我们指出当前产业债中,相对于基本面改善的幅度,煤炭、中游建筑、机械,下游休闲、医疗等行业债券存在价格高估,后期可能面临较大的估值调整压力。而经过民企事件冲击与政策对行业态度偏紧,有色、地产以及近几年估值预期偏低的商贸及航运港口债,估值不高,并未充分反映微观主体的基本面改善。例如根据申万债券行业超额利差指数,当前1~3年AAA 地产债到期收益率在6.2左右,实际具有较高的阶段性配置价值。 产业债利差变动:8月各行业超额利差整体走阔,总体来看,休闲服务、机械设备、机场航空、地产、钢铁、电气设备和有色等行业走阔幅度最大。造纸、电力、医疗生物、建筑、石化等利差上行幅度较小。从期限看,1年内短久期债券的超额利差上行幅度最大;中久期和长久期的债券超额利差上行幅度相对少一些。超额利差曲线整体进一步走平。 城投债二级市场:8月城投债收益率上行,期限、等级、地区利差均走阔。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差先上后下,整体较上月扩大约60bp。8月城投债方面消息不多,相对引起市场关注的是宁乡县关于融资担保函作废声明,以及后期的撤回声明的事件,对城投债估值也未产生明显影响。整体而言,随着置换截止日期的临近,城投债的金边属性会有所削弱,但是市场信仰短期不会消散,信用风险可控,而估值风险受到平台清理和政策监管等不确定性影响将逐步加大,各地区各行业的城投债走势将明显分化。 政策与风险警示: 8月份三线城市销量增速继续放缓,传导到偿债能力下行有时滞:三线城市的销售面积累积同此增速进一步下降,由上个月的27%回落至8月份的22%。但是我们也观测了三四线城市的微观经营数据,从布局在三四线为主的小型房企来说,货币资金相对充裕,盈利较好,近一年存货持续下降,这一方面是受益于近一年的三四线的销售景气,另一方面也体现了房企拿地新开工支出相对不足,存货不断消耗的情况,但是隐藏这未来项目创造盈利的透支。我们认为业务集中于三四线的小房企生存空间在受到持续挤压,但是并不意味着其偿债能力会在短期内就出现问题,从销售边际专项到影响到偿债能力可能要至少明年年末。但是从估值风险的角度我们认为,随着三四线房地产销售四季度边际下滑,明年年中发生扭转可能,市场对于小房企的担忧会逐渐加重,造成明显的大小房企的估值分化。 信用事件:上周,鹏元资信将公司评级展望由稳定调整为负面。惠誉将富力地产BB 评级列入负面观察名单。15机床MTN001和16大机床MTN001第五次持有人会议审议通过要求大连机床尽快提交债务重整方案、提供增信措施、不进行债转股及不恶意逃废债等议案等三项议案。联合资信将公楚雄开投评级展望由稳定调整为负面。现代牧业公净利润亏损达7.02亿元,占上年末净资产13.88%。