基金管理人:中欧基金管理有限公司
基金托管人:中信银行股份有限公司
送出日期:2017年03月31日
§1 重要提示
基金管理人的董事会、董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏,并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带的法律责任。本年度报告已经三分之二以上独立董事签字同意,并由董事长签发。
基金托管人中信银行股份有限公司根据本基金合同规定,于2017年3月29日复核了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容,保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利。
基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险,投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书及其更新。
本年度报告摘要摘自年度报告正文,投资者欲了解详细内容,应阅读年度报告正文。
本报告期自2016年1月1日起至2016年12月31日止。
§2 基金简介
2.1 基金基本情况
基金简称
中欧鼎利分级债券
场内简称
中欧鼎利
基金主代码
166010
交易代码
166010
基金运作方式
契约型,本基金在基金合同生效后一年内封闭运作,不开放申购、赎回,鼎利A份额和鼎利B份额分别在深圳证券交易所上市交易。封闭期结束后,中欧鼎利份额开放申购、赎回,鼎利A份额和鼎利B份额继续上市交易但不可单独申购、赎回。
基金合同生效日
2011年06月16日
基金管理人
中欧基金管理有限公司
基金托管人
中信银行股份有限公司
报告期末基金份额总额
284,740,770.62份
基金合同存续期
不定期
基金份额上市的证券交易所
深圳证券交易所
上市日期
2011-09-15
下属分级基金的基金简称
中欧鼎利分级债券
中欧鼎利分级债券A
中欧鼎利分级债券B
下属分级基金场内简称
中欧鼎利
鼎利A
鼎利B
下属分级基金的交易代码
166010
150039
150040
报告期末下属分级基金的份额总额
260,889,364.62
16,695,984.00
7,155,422.00
2.2 基金产品说明
投资目标
在控制风险的基础上,力争为持有人创造稳定的长期回报。
投资策略
本基金在投资策略上兼顾投资原则以及本基金的固有特点,通过分散投资降低基金财产的非系统性风险,保持基金组合良好的流动性。在固定收益类资产投资方面,将综合运用久期配置策略、利率期限结构配置策略、骑乘策略、息差策略、信用策略、可转债投资策略、资产支持证券投资策略及流动性策略等。此外,本基金以股票类资产投资作为整体投资组合管理的辅助工具,为投资人提供适度参与股票市场的机会,并结合新股申购策略及权证投资策略以提高投资组合收益。
业绩比较基准
中国债券总指数×90%+沪深300指数×10%
风险收益特征
本基金为债券型基金,属于证券投资基金中的较低风险品种,预期风险和预期收益高于货币市场基金,低于混合型基金和股票型基金。
下属分级基金的风险收益特征
本基金为债券型基金,属于证券投资基金中的较低风险品种,预期风险和预期收益高于货币市场基金,低于混合型基金和股票型基金。
鼎利A份额表现出低风险、收益稳定特征,其预期收益和预期风险要低于普通的债券型基金份额。
鼎利B份额表现出较高风险、收益相对较高的特征,其预期收益和预期风险要高于普通的债券型基金份额,类似于具有收益杠杆性的债券型基金份额。
2.3 基金管理人和基金托管人
项目
基金管理人
基金托管人
名称
中欧基金管理有限公司
中信银行股份有限公司
信息披露负责人
姓名
黎忆海
方韡
联系电话
021-68609600
4006800000
电子邮箱
liyihai@zofund.com
fangwei@citicbank.com
客户服务电话
021-68609700、400-700-9700
95558
传真
021-33830351
010-85230024
2.4 信息披露方式
登载基金年度报告正文的管理人互联网网址
www.zofund.com
基金年度报告备置地点
基金管理人、基金托管人的办公场所
§3 主要财务指标、基金净值表现及利润分配情况
3.1 主要会计数据和财务指标
金额单位:人民币元
3.1.1 期间数据和指标
2016年
2015年
2014年
本期已实现收益
17,778,653.05
23,371,589.76
11,324,907.22
本期利润
7,514,695.87
20,727,076.12
21,150,805.88
加权平均基金份额本期利润
0.0185
0.0546
0.1773
本期基金份额净值增长率
2.07%
8.28%
18.64%
3.1.2 期末数据和指标
2016年末
2015年末
2014年末
期末可供分配基金份额利润
0.3842
0.3402
0.2376
期末基金资产净值
364,894,159.58
656,354,951.63
126,565,763.60
期末基金份额净值
1.281
1.255
1.159
注:1、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入(不含公允价值变动收益)扣除相关费用后的余额,本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益。
2、期末可供分配利润采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数(为期末余额,不是当期发生数)。
3、所述基金业绩指标不包括基金份额持有人认购或交易基金的各项费用,计入费用后实际收益水平要低于所列数字。
3.2 基金净值表现
3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
阶段
份额净值增长率①
份额净值增长率标准差②
业绩比较基准收益率③
业绩比较基准收益率标准差④
①-③
②-④
过去三个月
-1.00%
0.14%
-2.13%
0.22%
1.13%
-0.08%
过去六个月
1.51%
0.13%
-0.72%
0.17%
2.23%
-0.04%
过去一年
2.07%
0.12%
-2.58%
0.19%
4.65%
-0.07%
过去三年
31.13%
0.23%
14.34%
0.22%
16.79%
0.01%
过去五年
43.66%
0.20%
8.59%
0.20%
35.07%
0.00%
自基金合同生效日起至今
42.80%
0.21%
9.09%
0.19%
33.71%
0.02%
注:本基金业绩比较基准为:中国债券总指数*90%+沪深300指数*10%。比较基准每个交易日进行一次再平衡,每个交易日在加入损益后根据设定的权重比例进行大类资产之间的再平衡,使大类资产比例保持恒定。
3.2.2 自基金合同生效以来基金份额累计净值增长率变动及其与同期业绩比较基准收益率变动的比较
中欧鼎利分级债券型证券投资基金
累计净值增长率与业绩比较基准收益率历史走势对比图
(2011年06月16日-2016年12月31日)
/
3.2.3 过去五年以来基金每年净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
中欧鼎利分级债券型证券投资基金
过去五年基金净值增长率与同期业绩比较基准收益率的对比图
/
3.3 过去三年基金的利润分配情况
本基金过去三年未进行利润分配。
§4 管理人报告
4.1 基金管理人及基金经理情况
4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验
中欧基金管理有限公司经中国证监会(证监基字[2006]102号文)批准,于2006年7月19日正式成立。股东为意大利意联银行股份合作公司、国都证券股份有限公司、北京百骏投资有限公司、上海睦亿投资管理合伙企业(有限合伙)、万盛基业投资有限责任公司,注册资本为1.88亿元人民币,旗下设有北京分公司、中欧盛世资产管理(上海)有限公司、钱滚滚财富投资管理(上海)有限公司。截至2016年12月31日,本基金管理人共管理50只开放式基金。
4.1.2 基金经理(或基金经理小组)及基金经理助理简介
姓名
职务
任本基金的基金经理(助理)期限
证券从业年限
说明
任职日期
离任日期
尹诚庸
基金经理
2015年05月25日
-
5年
历任招商证券股份有限公司固定收益总部研究员、投资经理。2014年12月加入中欧基金管理有限公司,曾任中欧瑾泉灵活配置混合型证券投资基金基金经理助理兼研究员、中欧纯债债券型证券投资基金(LOF)基金经理,现任中欧纯债添利分级债券型证券投资基金基金经理、中欧鼎利分级债券型证券投资基金基金经理、中欧天禧纯债债券型证券投资基金基金经理、中欧强惠债券型证券投资基金基金经理、中欧睿诚定期开放混合型证券投资基金基金经理。
吴启权
基金经理
2015年05月25日
2016年06月17日
8年
历任中信建投证券股份有限公司研究发展部高级副总裁。2015年3月加入中欧基金管理有限公司,曾任中欧鼎利分级债券型证券投资基金基金经理助理兼研究员、中欧瑾泉灵活配置混合型证券投资基金基金经理助理兼研究员、中欧瑾源灵活配置混合型证券投资基金基金经理助理兼研究员、中欧琪和灵活配置混合型证券投资基金的基金经理助理兼研究员、中欧鼎利分级债券型证券投资基金基金经理、中欧瑾泉灵活配置混合型证券投资基金基金经理、中欧瑾源灵活配置混合型证券投资基金基金经理、中欧琪和灵活配置混合型证券投资基金基金经理、中欧瑾和灵活配置混合型证券投资基金基金经理、中欧瑾通灵活配置混合型证券投资基金基金经理、中欧琪丰灵活配置混合型证券投资基金基金经理,现任公司投资经理。
注:1、任职日期和离任日期一般情况下指公司作出决定之日;若该基金经理自基金合同生效日起即任职,则任职日期为基金合同生效日。
2、证券从业的含义遵从行业协会《证券业从业人员资格管理办法》的相关规定。
4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明
本报告期内,本基金管理人严格遵循了《证券投资基金法》及其各项实施细则、本基金基金合同和其他相关法律法规的规定,本着诚实信用、勤勉尽责、取信于市场、取信于社会的原则管理和运用基金资产,为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内,基金投资管理符合有关法规和基金合同的规定,无违法违规、未履行基金合同承诺或损害基金份额持有人利益的行为。
4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明
4.3.1 公平交易制度和控制方法
根据相关法律法规,公司制订了《公平交易管理办法》以确保公司旗下管理的不同投资组合得到公平对待,保护投资者合法权益。在投资决策方面,基金经理共享研究报告、投研体系职权划分明确且互不干预、各基金持仓及交易信息等均能有效隔离;在交易执行方面,以系统控制和人工审阅相结合的方式,严控反向交易和同向交易;另外,中央交易室在交易执行过程中对公平交易实施一线监控,监察稽核部也会就投资交易行为进行分析和评估,定期进行公平交易的内部审计工作。
4.3.2 公平交易制度的执行情况
报告期内,本基金管理人严格按照《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》及公司内部相关制度等规定,从研究分析、投资决策、交易执行、事后监控等环节严格把关,通过系统和人工等方式在各个环节严格控制交易公平执行。在公平交易稽核审计过程中,针对投资组合间同向交易价差出现异常的情况,我们分别从交易动机、交易时间间隔、交易时间顺序、指令下达明细等方面进行了进一步深入分析,并与基金经理进行了沟通确认,从最终结果看,造成同向价差的原因主要在于各基金所遇申赎时点不同、股价波动等不可控因素,基金经理已在其可控范围内尽力确保交易公平,未发现不同投资组合之间存在非公平交易的情况。
4.3.3 异常交易行为的专项说明
报告期内,本基金管理人管理的所有投资组合不存在参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%的情况,且不存在其他可能导致非公平交易和利益输送的异常交易行为。
4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现说明
4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析
首先,我们想要对四季度基金净值发生的较大幅度回撤做出诚挚的道歉。虽然相对跑赢了市场平均水平和业绩基准,但是仍然给三季度申购的投资者带来了损失。我们会进一步提高研判和策略水平,更加鲜明地突出高夏普比率的风格。
上半年,整体经济、商品市场和金融市场均呈现出了底部振荡的形态。工业增加值同比增速稳定在6%的低位附近、全社会用电量同比增速亦稳定在2%左右的较低位置,显示经济增速持续疲软,呈"L"型的右侧底部盘整。在民间投资同比增速跌至零附近的情况下,基建和房地产成为上半年托底经济的主要抓手,其中全社会固定资产投资完成额同比增速基本维持在10%左右,主要动能源自二季度以来房地产开工重启带来的增速底部回升。
但是,受制于供给瓶颈,大宗商品的价格波动则远远超过了平稳的经济增长。受到唐山地区屡次环保限产的影响,叠加开春之后房地产新开工增加,钢材的社会库存被迅速消化,外加金融资本涌入大宗商品市场后的疯狂炒作,螺纹钢为代表的黑色产业链价格一度巨幅回升。部分高效钢厂的螺纹钢吨钢毛利一度升至1000元。焦煤、铁矿石等大宗品价格也出现了较大幅度的脉冲式上涨。然而随着5月初权威人士的讲话发布,进一 步增加信贷刺激增长的预期被打破,加之高毛利的刺激下,大量2015年底闷炉的高炉纷纷复产,导致黑色产业链价格迅速回落,至5月末重新进入了吨钢亏损区间。进入二季度,由于煤炭全行业严格执行276工作日的减产计划,导致动力煤出现供给瓶颈,环渤海5500K动力煤价格指数开始稳步回升,至6月底已升至400元以上。螺纹钢为代表的黑色产业链价格亦有所回升。
商业银行体系开始大量、主动收缩特定过剩产能、持续亏损企业的信贷投放,加之2015年四季度和2016年一季度的大宗商品价格处于历史低位,许多杠杆较高的企业在一季度出现了明显的周转困难。因此,整个2016年上半年的信用风险事件频频爆发,其中以4月的中铁物资贷款违约影响最甚。由于其存量公募债券较多,导致整个债券和股票市场均在4月出现了大幅调整,一定程度上打断了一度高涨的风险偏好情绪。但是进入二季度末,随着房地产和基建开工需求的持续托底,大宗商品价格重拾低位反弹的趋势。从整个上半年来看,大量过剩产能企业受益于产品价格回暖、成本压缩和资本开支减少,纷纷达到了盈亏平衡的状态。
汇率方面的考量在上半年仍然占据着核心位置,央行的预期管理进一步升级。央行有意在SDR 正式入池之前,维持人民币汇率的稳定,但是前期过度宽松的发达国家央行开始集体反思长期负利率/低利率环境的负面影响,给世界主要货币利率带来上行动力,进一步加剧了人民币的潜在贬值压力。除此以外,房地产市场泡沫化也制约着货币政策进一步宽松。总体而言,央行仍然通过MLF等各类创新政策工具向市场投放充裕的流动性,但是极力避免了释放降准或者降息等强信号。不仅如此,通过结构性增加较长期限的公开市投放,并且窗口指导商业银行减少隔夜融出,从而有效提高了市场短端的资金成本。三季度利率债市场整体波动整理,小幅下行。各类资金的配置压力仍然极大,加之对信用风险的担忧进一步减弱,"资产荒"继续发酵,信用利差持续压缩,不断创出历史新低。 新的外汇管制环境带来新的货币政策制约。受制于人民币持续贬值的压力,可以看到央行在稳汇率和稳增长两者之间的着力点持续变换。春节之前,为了在季节性外汇流出高峰期间稳定汇率,央行主动维持了偏紧的信贷和货币投放。但是3月开始,随着增长预期的回暖和汇率的稳定,信贷投放节奏重新加快。
四季度,国内的流动性环境发生了巨大逆转,流动性成为主导市场价格的唯一关键因素。风,起于青萍之末。从11月开始,央行的公开市场操作投放的资金结构就出现了变化。日常公开市场操作投放的短期资金量开始减少, 通过MLF补充的较长期资金占比明显增加。这一行为导致货币市场资金成本抬升,1周 SHIBOR利率从季度初的2.38%附近持续升高至季度末的2.59%附近高位。另一方面,为了促进影子银行体系去杠杆,央行窗口指导商业银行控制对非银机构的资金融出量,导致非银机构的负债成本急剧上升。加之年底MPA考核临近,银行体系主动收缩同业投资规模,影子银行体系受到了多重挤压。货币基金最青睐的存单和协议存款资产收益率飙升。 最终导致现金类资产收益率与几乎所有债券类资产收益率倒挂持续超过1个月。此外, 11月初特朗普当选之后的美国国债利率迅速飙升,也通过强势美元将利率上行的压力传 递到国内市场。随后市场在11月和12月发生大幅调整,期间中债总全价指数跌幅达到 2.87%。至12月下旬才略有回稳。
上半年CPI表现的通胀压力不大,作为食品价格主要推动因素的猪肉已经经过了供不应求的调整期,出现明显的高位回落,但是随着大宗商品价格的脉冲式回暖,PPI同比降幅迅速收窄,带来工业品价格回升的隐忧。
下半年,受到房地产销售持续回暖和基建投资加码的双重托底,三季度克强指数持续上行。 需求端的稳定,加之环保限产以及276天工作日等产能限制措施的严格实施,带动三季度大宗商品价格再次出现明显回暖。受此影响,工业企业利润总额出现较为明显的增长。各类经济增长数据均有所改善。与此同时,大宗商品的持续上涨叠加去年低基数的影响, 推动PPI同比增幅回到正数区间,结束了54个月以来的通缩趋势。由于猪肉价格从6月开始见顶回落,蔬菜价格也较为稳定,因此CPI同比增速仍然维持在2%以下的较低区间。
具体到中观层面,煤炭、钢铁、有色、水泥、玻璃等各类上游原材料均出现了较大幅度的价格回暖,大多数行业盈利状况有所改善。但是其中最早复苏的钢铁行业出现了旺季价格不旺的现象,同时受到上游焦炭价格暴涨的影响,毛利空间受到压缩,部分产能在三季度末或开始出现时点性亏损。三季度中,部分有较大即期债务的过剩产能主体通过大量发行私募EB等方法暂时缓解了年内的到期压力。债转股以一种较为有序的方式重启。总体而言,前期市场最为担心的信用风险已经得到极大缓释。
在以上错综复杂的环境中,我们积极调整了债券组合策略。在一月利率债收益率下行的尾部行情中,我们通过中短久期底仓放杠杆配置长期利率品种的哑铃型策略,在锁定票息的同时获取了一定资本利得。春节前后,我们判断利率债行情基本结束,因此当时采取了中短久期加仓加杠杆的方式套取稳定的票息。经过4月的脉冲式调整之后,信贷数据出现了雪崩式下滑。我们判断宽松预期会重启,因此开始逐步将部分短久期套息资产置换为长久期利率品种,在6月的下行中再次获取了一定资本利得。
三季度前半段仍然维持着二季度末"中短久期套息品种打底+少量长久期利率品种为矛 "的哑铃型组合。8月中旬,由于央行在公开市场操作时释放出较为明确的稳健信号,我们果断减少了长端利率的持仓占比,将组合重新恢复到中短久期中性杠杆套息的防御形态。到9月中旬,由于预期四季度经济增速见顶回落,因此 提前布局,逐步加仓长久期利率债和3年左右公司债、中票,并有意识地提高了组合杠杆。
进入四季度,我们在10月下旬以前一直保持相对较长的组合久期和杠杆,以配合市场中三季度延续下来的乐观情绪。但是,考虑到库存周期抬头、大宗商品暴涨、 经济增速回落的预期被证伪、资金价格居高不下的不利因素,我们动态调整了组合的结构。由于当时的曲线十分平坦,利差也处在历史低位,因此我们减持了组合中收益相对较低的一部分5年期信用债,同时增持3年以内的短端信用债和10年期活跃利率债。这样在静态收益率和久期不变的情况下,将子弹型组合调整为哑铃型,极大提高了资产流动性,为后期调整发生时的减仓 和降久期创造了相对有利的条件。在12月调整最猛烈的时候,已经将组合降至低杠杆, 极短久期的防御形态,从而很大程度上减少了净值损失。
持券行业分布方面,我们全年严格执行着既定的房地产债券占比压缩策略。经过持续一年的逐步逢高减持,三季度末已经将房地产债券占比压缩到20%以下,并且显著提高了其中高评级房地产发行主体的占比,完全清仓了高杠杆房企的债券。在减持房地产债券之后,主要在中游制造业和下游消费类中寻找较为优质的主体分散投资,提高组合对于房地产周期下行的防御性。四季度开始,房地产行业的调控日趋严厉。 除了传统的限购限贷政策不断升级之外,房地产债券发行、开发贷发放、热点城市的房地产非标等房地产公司的融资手段也受到了严格限制。在年底的中央经济工作会议上, 更加提出"房子是用来住的,不是用来炒的"。与此同时,在人民币持续贬值的趋势中, 中资房地产公司的境外美元债发行却逆势出现井喷,也从侧面说明了房地产公司的资金链开始逐步绷紧。基于这些考虑,我们加快了房地产债券的减持力度,尤其是重点减持了一批前期持续持有的优质港股地产公司,以规避这些企业潜在的跨境再融资风险。通过这个操作,将房地产债券占比进一步压缩到5%左右,基本避免了对该行业的直接风险暴露。此外,由于大宗商品价格持续回暖,部分上游行业出现了盈利改善,我们从下半年开始有意识地小量增加了一些有较强担保的上游行业债券,以反映逐步缓释的信用风险并提高组合收益。全年来看,鼎利的权益类资产配置经历了"空仓"=》"高配"=》"低配"的调整。
我们在上半年权益资产的配置策略上,我们主要经历了四个阶段。1月初的熔断危机中,我们通过果断减仓至零最大程度上减少了惨烈的系统性风险暴露。春节之后,则通过小幅试探性平均加仓权重股参与了3月份的回暖行情。4月复苏预期较强的阶段,我们通过在权重股之外主动超配有色、养殖等弹性品种增强了组合的进攻性。5月初市场整体的风险偏好回落给权益组合带来了较大回撤,之后我们持续空仓了一段时间,期间通过短端品种杠杆套息的方式维持组合收益。随后市场的宽松预期又起,在行情的前半段,由于债市对流动性的预期较权益市场更加灵敏,我们首先配置了长久期利率债,获取了最为确定性的一段收益,随后在6月切换为权重股增强的模式,超配了白酒等避险品种。英国脱欧之后,则更加超配了黄金股、白酒股等品种,进一步增强权益组合对避险资产的风险暴露。在之后的市场环境中取得了较好绝对收益。
英国退欧后的全球性宽松预期在7月基本消退。并且各国央行和政府机构开始频繁提及货币政策的局限性和财政政策的重要性,与此同时,国内PPP项目大量推出,财政托底经济的预期加码。前期支持股市上涨的宽松逻辑在三季度发生了较大变化。因此,我们在7-8月基本维持了中性的权益持仓占比。考虑到水务是PPP项目中少数同时具备可复制性和盈利性的细分子类,我们在组合中超配了部分龙头水务类公司的股票。进入9月,由于货币政策预期进一步偏向"稳健",而小库存周期也渐显顶部特征,因此我们主动降低了权益类仓位至防御性水平。
由于从10月中旬起就开始对流动性环境转向谨慎,因此我们判断均衡持有沪深300权重的策略会导致过高的风险,转而配置指数中较为强势的白酒、银行、基建等个股,辅以研究平台推荐的事件性套利个股,仍然维持防御性的权益持仓水平。
4.4.2 报告期内基金的业绩表现
本报告期内,基金份额净值增长率为2.07%,同期业绩比较基准增长率为-2.58%;
4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
过去一年的国际政治、经济环境错综复杂,在接下来的2017年中,形势的变数可能更大。2017年,是大转折之年。
2016年中,以英国公投"退欧"和特朗普意外当选美国总统为特征,全球主要经济体在意识形态上纷纷转向了中间偏保守的区域。政治领域的民粹主义和经济领域的逆全球化同时抬头。在页岩油革命深度发酵之后,美国开始成为一个石油的净出口国。同时作为世界上最主要的原料生产国和消费国,这样的资源禀赋变化也为美国国内的逆全球化情绪提供了经济的土壤。这意味着,冷战结束后由美国主导的经济全球化进程可能已经走到了一个重要的转折点。习总书记在达沃斯论坛的讲话似乎暗示中国有意接下全球化的大旗。这轮交棒能否成功,还是全球陷入重商主义的泥沼?2017年将是这个进程最关键的肇始。
伴随着美联储的第二次加息,以及G20峰会之后各主要经济体对"量宽"政策的反思,各国的无风险利率均出现了明显反弹。全球性的货币政策转向似乎已经出现,经济增长政策的着力点纷纷转向财政刺激。作为近几轮经济周期中,加息速度最慢的一次,美联储下一次加息的时点就格外重要。一旦加息节奏从异常缓慢的一年一次切换到历史均值,那么目前的流动性预期就将迅速改变。自金融危机之后伴随全球金融市场多年的货币超常宽松环境一俟改变,资产价格也必将随之调整。
总结来看,作为转折之年,2017年的外部环境中唯一确定的只有不确定性的加码。聚焦国内形势,虽然在"一城一策"的严格限购限贷政策下,房地产行业的景气周期已经进入低谷,但是基建领域"PPP"的大量开展对经济的托底作用仍存,工业企业的固定资产投资也略现曙光。回顾本轮杠杆特征十分明显的房地产周期,我们发现狭义的房地产行业对经济增长的边际拉动越来越不显著,房地产行业的固定资产投资增速对房地产销售增速的弹性也越来越小。因此作为一种逆向的思维,2017年的房地产行业景气周期下行对经济增长的负面拖累也会相对较小。而在此之外,考虑到已经持续一年的工业企业盈利改善、企业和流通渠道中均极低的存货水平,工业企业的固定资产投资增速可能出现3年来的首次回暖。根据我们的回归测算,在盈利持续改善一年之后,工业企业会显著地表现出增加固定资产投资的冲动。企业主动补库存和设备更新的动力对经济的拉动将十分明显,可能给2017年的经济增长带来意外的推动。
行业已消失多年的通胀风险也将在2017年跃入眼帘。供给侧改革的深入推进、新一届美国政府中东政策的调整和人民币贬值后带来的输入性通胀因素,是主导2017年主要工业品价格的三条主线。在供给侧改革首先施行的黑色产业链领域,企业盈利显著恢复到工业企业的平均利润率区间,产品价格出现了较大反弹。根据中央的指示,2017年将把供给侧改革的成功经验推广到其它过剩产能行业,那么势必给上游工业品带来持续的价格动力。特朗普政府上台之后,对中东穆斯林盟国以及新近和解的伊朗均出现了明显的政策变化,给地区的稳定带来极大的不确定性,成为支持油价在相对高位运行的重要外部因素。另外,人民币贬值意外导致成本端对外依存度较高的电子行业面临重大压力,2016年底-2017年初,主要电子产品生产商纷纷调高了终端产品价格,也给消费品领域带来了一丝通胀的压力。此外,经过2016年下半年的传导,原油、煤炭和钢材价格已经逐步通过产业链传导至中下游产品甚至消费品领域。即使从基数效应的角度考虑,2017年上半年的PPI同比增幅也很难回到5%以下。受制于"国储"机制的变化,主要农产品价格可能稳定在相对的低位,尚不会给CPI中的食品部分带来压力。但是工业品持续涨价给核心CPI带来的上行压力却十分明显。
通胀抬头另一方面也导致实际利率达到历史低位。从中长期看,技术瓶颈、资源禀赋、人口结构老龄化等有利于实际利率持续下行的制约性因素丝毫没有改变。但是受到通胀因素的拉动,直接影响金融产品定价的名义利率和实际利率可能走到了悖离的阈值。在研究中,我们以1年期基准贷款利率减去PPI来模拟生产者所面临的实际利率水平。这个近似指标以优质生产者获得债务融资的成本扣除生产者所面临的产品和原材料通胀水平,相对敏感。那么该指标在2016年底已经达到2004年底和2010年底两轮加息周期启动时的水平。虽然考虑到目前的经济环境和全社会的债务水平,基准贷款利率的调整可能会非常滞后,甚至不会发生,但是短期内货币政策的转而收紧却是大概率的。
监管政策收紧以及过去两年严重透支的理财市场调整是2017年另一个重要的风险来源。MPA将影子银行全面纳入监管之