场内基金系列统计与分析-分级基金:降息致A类隐含收益率被动下降,短期或调整中期将修复

央行再次降息。降息对债市是直接的利好;对股市而言,第一次降息之后股市暴涨,市场一度担心货币脱实向虚,随着监管层规范股市加杠杆的各项举措落地,在市场经历了较为充分的反应后,虽然此次降息不可能再次推动大盘出现上一轮的暴涨,但降息短期有利于强化目前的反弹态势,大盘因而有望一举突破2009 年的高点。 同时持有A、B份额,分享贝塔和整体溢价套利收益。周末降息,短期市场或有所反弹,目前母基金整体折价的状况将有所改善,从博取市场短期收益的角度看,按比例持有分级基金A、B 份额较为有利,具体理由如下:(1)目前大部分品种整体折价,二级市场按比例买入A、B 份额比申购母基金更为有利,能够享受整体折价收窄甚至转为整体溢价的额外收益;(2)降息提供一个催化剂,延续了数周的反弹走势有望获得强化,持有A、B 份额,一方面具有持有母份额(一般为指数基金)的效果,同时在整体溢价率较高时,能够实现T+0 底仓套利,即:同时卖出A、B 份额,并申购母基金;(3)相比直接持有B 份额博反弹而言,具备更大的确定性,这是由于:A、B 份额之前具有相互博弈的特点,B 份额实际上是看多指数,同时看空A 份额,A 类份额则反之,但由于近期A 类份额的持续上涨,导致B 份额杠杆大多失效,一些品种甚至跑输指数。 A 类份额:降息将使得隐含收益率被动降低20~30BP, 平均水平将下降至10 年期AA企业债之下。随着此次一年定存基准再次下调25BP 至2.50%,永续A 类份额的隐含收益率普遍被动下调20~30BP,即:A 类份额维持当前价格不变的情况下,此次一年定存下调带来隐含收益率的下降幅度。也即是说,目前A 类份额的平均修正隐含收益率已经降到了6.00%的水平,而成交额加权平均修正隐含收益率则降到了6.30%左右,基本已经降到10 年期AA企业债收益率之下。从具体品种来看,此次约定收益率较低、距离下次定折较近的品种影响相对较大,如证券A 隐含收益率被动降低29BP,环保A 被动降低28BP,而建信50A、银华金利等则仅被动下降了22BP。目前最高的隐含收益率已经降到了6.40%以下。 由于降息对A 类份额的直接影响是下期约定收益率,如果市场没有预期,那么这个影响是瞬间的,将会减少未来A 类份额的现金流预期;同时,由于降息会使得债市收益率下降,因此A 类份额的修正隐含收益率也会下降,最终何者下降的幅度更大则决定了A 价格的最终涨跌。这里指出,由于对未来现金流减少的预期是瞬间完成的,而修正隐含收益率的下降则有赖于参考的长端债市收益率的下降,后者是一个过程,因此未来A 类份额最大可能的走势是:接下来一两天出现小幅调整,之后开始进入一个中期修复过程。 高折价、标的指数波动率高的品种内在价值被低估:以证券A 为例,目前折价12.9%,跟踪的标的指数过去5 年的波动率为37%,模拟得到的平均首次下折时间T1 为2.66 年,5.36(T2)年内发生下折的概率达到90%。假设发生下折后A 类份额剩余25%本金(部分转债的下折阀值为0.45 元,对应为45%本金)的隐含收益率为7%作为保守估计,投资者持有证券A 至平均首次下折时间T1 的到期收益率为9.63%,持有至T2 的到期收益率为7.83%。 除此之外,券商A、证保A 这些高折价、高波动率的品种发生下折的时间也相对较短,保守实际到期收益率均在7%以上。