0.0497% 基金管理人:中欧基金管理有限公司
基金托管人:中国工商银行股份有限公司
送出日期:2018年08月28日
§1? 重要提示
基金管理人的董事会、董事保证本报告所载资料不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带的法律责任。本半年度报告已经三分之二以上独立董事签字同意，并由董事长签发。
基金托管人中国工商银行股份有限公司根据本基金合同规定，于2018年8月27日复核了本报告中的财务指标、净值表现、利润分配情况、财务会计报告、投资组合报告等内容，保证复核内容不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利。
基金的过往业绩并不代表其未来表现。投资有风险，投资者在作出投资决策前应仔细阅读本基金的招募说明书及其更新。
本半年度报告摘要摘自半年度报告正文，投资者欲了解详细内容，应阅读半年度报告正文。
本报告中财务资料未经审计。
本报告期自2018年01月01日起至2018年06月30日止。
§2? 基金简介
2.1 基金基本情况
基金简称
中欧琪丰灵活配置混合
基金主代码
002013
基金运作方式
契约型、开放式
基金合同生效日
2015年11月17日
基金管理人
中欧基金管理有限公司
基金托管人
中国工商银行股份有限公司
报告期末基金份额总额
3,974,974.26份
基金合同存续期
不定期
下属分级基金的基金简称
中欧琪丰灵活配置混合A
中欧琪丰灵活配置混合C
下属分级基金的交易代码
002013
002014
报告期末下属分级基金的份额总额
3,961,253.53份
13,720.73份
2.2 基金产品说明
投资目标
在有效控制投资组合风险的前提下，通过积极主动的资产配置，力争获得超越业绩比较基准的收益。
投资策略
本基金运用自上而下和自下而上相结合的方法进行大类资产配置，强调通过自上而下的宏观分析与自下而上的市场趋势分析有机结合进行前瞻性的决策。综合考虑本基金的投资目标、市场发展趋势、风险控制要求等因素，制定本基金资产的大类资产配置比例。
业绩比较基准
沪深300指数收益率×50%+中债综合指数收益率×50%
风险收益特征
本基金为混合型基金，其预期收益及预期风险水平高于债券型基金和货币市场基金，但低于股票型基金，属于中等预期收益和预期风险水平的投资品种。
2.3 基金管理人和基金托管人
项目
基金管理人
基金托管人
名称
中欧基金管理有限公司
中国工商银行股份有限公司
信息披露负责人
姓名
黎忆海
郭明
联系电话
021-68609600
010-66105798
电子邮箱
liyihai@zofund.com
custody@icbc.com.cn
客户服务电话
021-68609700、400-700-9700
95588
传真
021-33830351
010-66105799
2.4 信息披露方式
登载基金半年度报告正文的管理人互联网网址
www.zofund.com
基金半年度报告备置地点
中国（上海）自由贸易试验区陆家嘴环路333号五层
§3 主要财务指标和基金净值表现
3.1 主要会计数据和财务指标
金额单位：人民币元
3.1.1 期间数据和指标
报告期(2018年01月01日-2018年06月30日)
中欧琪丰灵活配置混合A
中欧琪丰灵活配置混合C
本期已实现收益
17,667,507.84
1,457.11
本期利润
20,675,149.57
926.80
加权平均基金份额本期利润
0.0288
0.0156
本期基金份额净值增长率
3.72%
2.34%
3.1.2 期末数据和指标
报告期末(2018年06月30日)
期末可供分配基金份额利润
0.1464
0.1284
期末基金资产净值
4,541,293.16
15,482.64
期末基金份额净值
1.1464
1.1284
1、本期已实现收益指基金本期利息收入、投资收益、其他收入（不含公允价值变动收益）扣除相关费用后的余额，本期利润为本期已实现收益加上本期公允价值变动收益。 2、期末可供分配利润采用期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现部分的孰低数（为期末余额，不是当期发生数）。 3、所述基金业绩指标不包括基金份额持有人认购或交易基金的各项费用，计入费用后实际收益水平要低于所列数字。
3.2 基金净值表现
3.2.1 基金份额净值增长率及其与同期业绩比较基准收益率的比较
中欧琪丰灵活配置混合A
阶段
份额净值增长率①
份额净值增长率标准差②
业绩比较基准收益率③
业绩比较基准收益率标准差④
①-③
②-④
过去一个月
2.10%
0.69%
-3.70%
0.64%
5.80%
0.05%
过去三个月
2.31%
0.41%
-4.52%
0.57%
6.83%
-0.16%
过去六个月
3.72%
0.30%
-5.47%
0.57%
9.19%
-0.27%
过去一年
5.45%
0.22%
-1.46%
0.47%
6.91%
-0.25%
自基金合同生效日至今
14.64%
0.15%
-3.14%
0.57%
17.78%
-0.42%
注：本基金业绩比较基准为：沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%，比较基准每个交易日进行一次再平衡，每个交易日在加入损益后根据设定的权重比例进行大类资产之间的再平衡，使大类资产比例保持恒定。
中欧琪丰灵活配置混合C
阶段
份额净值增长率①
份额净值增长率标准差②
业绩比较基准收益率③
业绩比较基准收益率标准差④
①-③
②-④
过去一个月
1.39%
0.54%
-3.70%
0.64%
5.09%
-0.10%
过去三个月
1.07%
0.33%
-4.52%
0.57%
5.59%
-0.24%
过去六个月
2.34%
0.25%
-5.47%
0.57%
7.81%
-0.32%
过去一年
3.79%
0.18%
-1.46%
0.47%
5.25%
-0.29%
自基金合同生效日至今
12.84%
0.13%
-3.14%
0.57%
15.98%
-0.44%
注：本基金业绩比较基准为：沪深300指数收益率*50%+中债综合指数收益率*50%，比较基准每个交易日进行一次再平衡，每个交易日在加入损益后根据设定的权重比例进行大类资产之间的再平衡，使大类资产比例保持恒定。
3.2.2 自基金合同生效以来基金份额累计净值增长率变动及其与同期业绩比较基准收益率变动的比较
§4? 管理人报告
4.1 基金管理人及基金经理情况
4.1.1 基金管理人及其管理基金的经验
中欧基金管理有限公司经中国证监会（证监基字[2006]102号文）批准，于2006年7月19日正式成立。股东为意大利意联银行股份合作公司、国都证券股份有限公司、北京百骏投资有限公司、上海睦亿投资管理合伙企业（有限合伙）、万盛基业投资有限责任公司以及自然人股东，注册资本为1.88亿元人民币，旗下设有北京分公司、中欧盛世资产管理（上海）有限公司、中欧钱滚滚基金销售（上海）有限公司。截至2018年6月30日，本基金管理人共管理73只开放式基金。
4.1.2 基金经理（或基金经理小组）及基金经理助理简介
姓名
职务
任本基金的基金经理（助理）期限
证券从业年限
说明
任职日期
离任日期
孙倩倩
基金经理
2016-12-29
-
7年
历任招商证券策略研究分析师、债券研究分析师。2015-11-16加入中欧基金管理有限公司
孙甜
基金经理
2015-11-17
2018-03-21
9年
历任长江养老保险股份有限公司投资助理、投资经理，上海海通证券资产管理有限公司投资经理。2014-08-18加入中欧基金管理有限公司，历任中欧基金管理有限公司投资经理
张跃鹏
基金经理
2015-11-27
-
8年
历任海永邦投资有限公司投资经理，上海涌泉亿信投资发展中心（有限合伙）策略分析师。2013-09-23加入中欧基金管理有限公司，历任中欧基金管理有限公司交易员
注：1、任职日期和离任日期一般情况下指公司作出决定之日；若该基金经理自基金合同生效日起即任职，则任职日期为基金合同生效日。? 2、证券从业的含义遵从行业协会《证券业从业人员资格管理办法》的相关规定。 3、根据公司安排，孙倩倩自2018年7月12日起不再担任本基金的基金经理，并于2018年7月13日进行了信息披露。
4.2 管理人对报告期内本基金运作遵规守信情况的说明
本报告期内，本基金管理人严格遵循了《证券投资基金法》及其各项实施细则、本基金基金合同和其他相关法律法规的规定，本着诚实信用、勤勉尽责、取信于市场、取信于社会的原则管理和运用基金资产，为基金份额持有人谋求最大利益。本报告期内，基金投资管理符合有关法规和基金合同的规定，无违法违规、未履行基金合同承诺或损害基金份额持有人利益的行为。
4.3 管理人对报告期内公平交易情况的专项说明
4.3.1 公平交易制度的执行情况
报告期内，本基金管理人严格按照《证券投资基金管理公司公平交易制度指导意见》及公司内部相关制度等规定，从研究分析、投资决策、交易执行、事后监控等环节严格把关，通过系统和人工等方式在各个环节严格控制交易公平执行。在公平交易稽核审计过程中，针对投资组合间同向交易价差出现异常的情况，我们分别从交易动机、交易时间间隔、交易时间顺序、指令下达明细等方面进行了进一步深入分析，并与基金经理进行了沟通确认，从最终结果看，造成同向价差的原因主要在于各基金所遇申赎时点不同、股价波动等不可控因素，基金经理已在其可控范围内尽力确保交易公平，未发现不同投资组合之间存在非公平交易的情况。
4.3.2 异常交易行为的专项说明
报告期内，本基金管理人管理的所有投资组合不存在参与的交易所公开竞价同日反向交易成交较少的单边交易量超过该证券当日成交量的5%的情况，且不存在其他可能导致非公平交易和利益输送的异常交易行为。
4.4 管理人对报告期内基金的投资策略和业绩表现的说明
4.4.1 报告期内基金投资策略和运作分析
整个一季度的市场环境可以从四方面总结：资金面超预期宽松、经济基本面筑顶的一致预期形成、行业盈利情况开始发生分化、信用利差收窄与个券净价暴跌共存。
由于春节、两会等重要事件意外地均匀分布在一季度中，央行在货币市场上一直保持着较为宽松的操作。元旦之后，预期中的定向降准资金开始投向市场。在春节之前，央行又推出了创新工具CRA，向市场临时投放了2万亿元的流动性。在随后的两会期间，央行在公开市场上的操作也偏向鸽派。虽然实体信贷需求和房贷需求均不弱，高频的票据直贴利率并无明显松动迹象，以3个月SHIBOR利率为代表的货币市场利率水平仍在一季度中大幅下行了近50bp。二级市场股份制银行存单价格下行幅度近80bp。由于货币市场持续宽松，信用债及利率债收益率均大幅下行，整体收益率曲线呈牛陡形式变动。
另外一方面，整个市场对经济基本面预期开始转向谨慎。虽然宏观数据上，投资及消费增速、PMI等都仍然较为坚挺，中观数据却显示开工姗姗来迟，且复工的动能不足。环渤海动力煤指数在1月初见顶之后开始持续下行，季度内降幅20元，并未在元宵之后出现季节性的反弹。螺纹钢和电解铝库存也持续维持在历史较高水平，在两会结束之后才出现明显去化。龙头房地产企业的销售数据仍然亮眼，但是同比增速开始回归理性，两会期间房产税正式提上政府工作报告，加上一线城市地产价格持续阴跌，也影响了未来地产投资增速的预期。这些因素都逆转了2017年四季度对新一年经济开门红的一致预期。这个因素的变化进一步为长端利率债的收益率下行打开了空间。
进入二季度，货币政策的方向出现了明显变化。公开市场净投放力度开始明显加大，并且在4月和6月两次出现了超预期的定向降准操作。虽然央行在降准资金的用途上解释为定向小微、三农和债转股，并且主要用于置换到期的MLF资金。但是实际操作结果导致货币市场进入全面宽松状态。短端资产受到追捧，存单、存款利率带动短端利率大幅下行，整个市场出现了牛陡行情。以3个月SHIBOR为例，二季度累计下行25bp，10年期国债收益率水平亦下行25bp左右。宽松的货币市场还带动银票直贴利率水平大幅下行，给具备信贷融资能力的实体企业带来较为宽松的融资环境。
于此同时，债券市场的违约风险却仍然在间歇性爆发。随着二季度权益市场的下跌加速，一大批高额质押股权进行资本运作、同时实体经营又陷入困境的上市公司开始出现债务违约。这是一类中国债券市场从未经历过的信用风险爆发，在流动性宽松的环境下，随之而来的是今年低等级信用债与高等级信用债、利率品种的走势严重分化。低等级信用债（以中债估值A+曲线为例）整体利差在2季度走阔110bp，与此同时高等级信用债（以中债估值AAA曲线为例）整体利差在2季度收窄5bp。低等级信用债利差严重走阔之后，带动一级市场发行难度增加，债务再融资成本开始显著超越大多数企业的ROIC。即使主营业务稳定的低等级发行主体也开始退出债券市场，转向自有资金周转或者间接融资渠道。由于供给侧改革以来，工业企业利润增速一直维持在较高的增速区间，以上市工业龙头为代表的群体实际具备强大的自有资金周转能力。前面这种低等级信用债利差走阔的恶性循环意外暴露了一大批长年“专注”于资本运作的企业。因为这批企业无法在股市的持续下跌中获得任何额外的资金补充，最终不得不走向债务违约。
二季度的大多数上市公司债务违约，符合我们年初展望中提到的权益市场的风险向债券市场传导这一路径。此外，中央政府对地方政府债务的控制力度进一步加大；PPP项目投放速度继续放缓；“资管新规”对融资平台的非标端收缩力度开始实质显现。基建投资增速甚至出现了个别月份的负增长迹象。在这样的大环境下，城投/类城投的非标债务屡屡出现展期兑付事件。虽然融资平台的公开债务仍然维持刚兑，但是城投债利差亦明显走阔。湖南、云南等部分近期已有风险暴露的地区的城投债券出现大幅折价成交现象。纵然出现了两次降准，地产调控政策并无丝毫放松迹象。配合信用风险的大幅抬升，二季度，民营地产公司债券的利差进一步走阔。以上这些迹象也都符合我们在年度展望中预期的风险路径。
4.4.2 报告期内基金的业绩表现
本报告期内，A类份额净值增长率为3.72%，同期业绩比较基准收益率为-5.47%；C类份额净值增长率为2.34%，同期业绩比较基准收益率为-5.47%。
4.5 管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
展望未来的3~6个月。我们认为市场有几条不变的主线。第一，地产投资不会很快回落，仍能维持个位数增长，呈现出全国性的补库存迹象；第二，工业企业利润仍将维持在较高水平；第三，贸易战带来的外部不确定性继续发酵，持续给市场带来新的预期冲击（对实体的冲击理论上从三季度开始落地，由于人民币相对主要货币已经普遍贬值5%~10%，美国经济又处在过热周期，因此实际负面影响有待观察）；第四，为了对冲各种负面冲击，货币市场利率将维持在较低水平，持续宽松；第五，整体市场的负债端变化不大，加杠杆的空间有限。
但是近期发生的一些新的变化也给中期带来一些变数。首先，受到积极财政政策更加积极的政策调整影响，三季度开始基建投资将脱离负增长区间，回升到高个位数增长区间；其次，资管新规的各细则落地之后，信贷投放领域的一些不确定性被消除，银行的风险偏好将有所恢复；最后，以上两个改变带来的直接结果，就是系统性风险大幅下降，尤其是地方政府融资平台领域积聚的风险继续被推迟，宽货币紧信用的周期告一段落，进入宽货币、宽信用的周期。
上半年市场最大的变数来自贸易战，也是我们年初预判中最大的失误。年初的策略制定中，我们低估了特朗普推动贸易战的决心和力度，高估了我国应对贸易战的反击能力，最终忽视了贸易战全面爆发给我国金融市场和货币政策带来的巨大扰动。上半年由于贸易战影响，市场预期发生了根本性变化。权益市场的过度乐观预期消退，迅速跌入绝望；货币政策悄然转松，债券市场绝地逢生。然而受到美国经济增长势头持续冲高的拉动，中国对美出口实际上始终保持在10%以上的增长区间，贸易顺差有增无减。也就是说，过去6个月中，贸易战对我国经济的负面影响，仅仅出现在金融市场的心理预期层面。随着第一批价值340亿美元的关税增加清单于7月落地，从三季度开始，贸易战才将逐步落到实体经济层面。但是，我们认为实际的影响最终可能有限，本轮外需冲击未必能重演金融危机时的断崖式下跌。首先，有别于2008年，目前的外需环境是复苏甚至过热区间，全球经济增长的动能强于中国经济增长的动能，尤其是中国最主要的顺差来源美国，其二季度GDP增速年化超过了4%，给全球经济增长带来了极强的拉动。预计这种增长的动能在下半年还能持续。其次，从6月贸易战加码开始，人民币对主要贸易伙伴的贬值也能够很大程度上对冲关税提高带来的竞争力减弱。目前为止，这其中仅美国会对中国的所有产品全面提高关税，因此带来的可能不仅是对冲效果。此外，中国的外汇储备仍维持在31000亿美元左右，相对18000亿美元左右的外债头寸，足以应对可能出现的资本外逃。因此，通过贬值对冲关税壁垒的空间仍然很大。中国出口的产品主要为初级工业品和来料加工产品，无论美国本身还是东盟国家，短时间内都没有足够的产能立刻将中国供给平移。参考纺织服装行业的产能转移，海外竞争对手至少需要2~3年完成产能投资，才能将中国的订单承接过去。这将进一步对冲关税壁垒提高之后的外需下滑幅度。将美国经济加速上行带来的外需增长和人民币对主要贸易伙伴大幅贬值两个因素都考虑在内，则贸易战对实体经济的冲击可能远小于预期。外需不会成为支撑经济增长的动能，但大概率不会出现2008年时的拖累。
与此同时，内需将出现明显反弹。上半年内需的一大特点是消费疲弱，基建投资持续走弱，地产投资维持在高位，设备投资有所回暖。考虑到7月政治局常务会议提出积极的财政政策更加积极，各省纷纷推出新的基础设施建设计划。在融资来源上，资管新规的各项细则发布之后，影子银行中的存续非标得以续作，还可通过新发封闭式中长期合规产品的方式增加非标配置，地方债务危机暂时被推后，社融中非标融资的断崖式下滑趋势有望得以缓解。配合预算内财政支出恢复到正常水平，1.35万亿地方政府债加速推动发行，进一步解决了上半年困扰基建领域的融资难问题。
在政治局常务会议之后，市场开始预期2015年的“大水漫灌”重演。我们也有同样的担忧。从目前的情况来看，托底政策仍然停留在基建领域和货币政策。房地产市场的严格调控仍然存在，常务会议之后，部分热点城市的房贷政策甚至进一步收紧，尚未发现地产领域全面放松的迹象。从这个角度来说，货币政策转向之后，可能会从贷款额度层面给地产行业带来边际利好。但是“房住不炒”的振荡格局短期尚不会立刻改变。热点城市的一手楼盘折价摇号买房反而拉动了投机居民的购房热情，在维持房价稳定的同时，意外刺激了地产销售，很好对冲了一二线城市价格滞胀之后带来的预期波动。在这种环境下，全国房地产销售增速继续在低位徘徊。如果在未来两个季度，政策定力再度受到考验，在没有长效机制出台的环境下放松调控政策，那么过去两年的去杠杆成果将前功尽弃。但是我们将看到地产投资增速再度反弹，向上拉动整体固定资产投资增速。无论哪一种政策路径，在有史以来最严苛的政策压制下，上半年房地产市场都能成为支撑经济的主要动力之一，下半年房地产行业都不会是经济的拖累。
至于消费增长方面，我们不抱过多的奢望。毕竟本轮居民部门杠杆加至50%以上之后，若无减税政策配合，很难在短期内通过可支配收入的自然增长来拉动消费升级。
综上所述，上半年宽货币紧信用的组合将告一段落，转向宽货币宽信用的组合。在贸易战升温的环境下，“有形的手”再次通过基建干预市场，以新增基建投资对冲潜在的出口部门下滑。但是在我们的分析框架中，外需未必会出现市场所恐慌的大幅度下降。那么在地产投资不弱，制造业投资有所改善，外需也不出现大幅下滑的环境下，基建投资回暖很可能给经济带来“过度对冲”的效果，从而拉动需求转暖。
在这种宏观环境下，预计下半年利率债长端将回到基本面预期博弈的层面，主要集中在社融同比增速和固定资产投资增速能否触底回升上。由于各方面对于经济的悲观预期基本已经在上半年出清，且政策转向宽货币、宽信用层面，有助于资本市场的信心恢复。考虑到上一轮10年国开利率持续低于4%出现在2016年的资产荒阶段。除了宽货币、宽信用的政策环境之外，当时影子银行体系层层加杠杆的行为才是极低收益率水平的主要原因。前期资管新规全面落地，影子银行体系重新加杠杆行为卷土重来的可能性较低。因此长端利率继续创新低的可能性在降低。但是在宽货币政策不变的前提下，短端收益率水平将维持在较低位置，直至政策再度转向。较陡的利率曲线限制了长端利率债出现大幅上行的可能性。预计长端利率债将在目前位置宽幅振荡。
持续宽松的资金面给利差压缩带来更大的想象空间，但是短期内可能将集中在高等级信用债层面，很难出现2016年那样完全消灭利差的极端情况。主要原因是2017年以来，中国债券市场的刚兑信仰逐一被打破，信用风险暴露开始常态化，市场对公募债券的幻想逐一破灭。债券违约率开始向实体经济中的贷款不良率靠拢。本类资产的预期违约率上升导致利差中枢走扩。尤其是银行委外市场退潮之后，即使宽信用能够向实体经济注入大量流动性，经过上半年的大量负面事件冲击之后，中低等级发行人和“高评级高收益”发行人的利差也很难回到上一轮牛市的水平。本轮宽货币、宽信用与上一轮牛市中的刺激还有一点不同，就是地方债务置换的缺位。这意味着非标转标的过程将主要由表内信贷和债券市场来承担。如果说债务置换下的逻辑是高息融资平台资产变为低息地方政府债，导致整个影子银行体系的高收益资产稀缺，从而压缩了一切可投资产的利差；那么目前债务置换缺位后的逻辑就变成非标资产继续滚动，债券与贷款互为替换的逻辑，如果市场对于融资平台类债券的风险偏好持续恢复，那么后续的信用债供给规模将极大。结合下半年天量债券到期，这就意味着，当债券收益率大幅低于贷款利率时，将会明显挤出银行表内信贷投放，增加信用债市场的供给。在市场整体负债端增量有限的情况下，将信用债收益率拉回贷款平均水平。这种环境下，套息策略将给组合带来持续稳定的票息和骑乘收益。每一次信用债收益率回调至市场化贷款水平，都将是高等级信用债的建仓时机。
随着市场逐渐成熟，越来越难忽视信用风险的问题。年初我们提到，违约事件会持续增加，并且常态化。这是债券发行主体扩容之后，违约率向贷款不良率靠拢的正常结果。与此同时，由于盈利状况持续改善，传统行业真实的信用风险实质上是减小的，风险的暴露主要表现在权益市场持续下跌后向债券市场传染；影子银行缩表缩带来的结构性融资困难，也就是集中在难以回表的房地产和融资平台领域。因此，从年初开始，我们回避了大比例股权质押、定增融资深度亏损、市场化业务较多且盈利能力较差（尝试转型但不成功）的融资平台以及民营地产公司。投资的重点集中在AAA国有控股集团，区域性国有地产公司，煤炭、钢铁以及有色龙头企业，还包括一些现金流强健的中下游民营龙头企业。通过这样的负面清单筛选，我们规避了大量信用风险。
如果说2016年的信用风险暴露主要表现为利润表和现金流量表恶化，那么2017年以来信用风险暴露主要表现为资产负债表恶化以及再融资困难。
有一点肯定的是，2018年剩下的半年很难出现利润表恶化所导致的风险。受到基建托底增长的短期刺激，预计煤炭、钢铁、有色、水泥、化工等行业的产品价格下半年仍然能维持在较高位置，龙头企业的盈利继续保持较理想的增速，这一点与上半年极其相似。而且我们发现，持续2年多的供给侧改革和严控环保带来一个供给端的意外变化。一些在去产能阶段临时形成的区域性行业协调机制在产能稳定之后，仍然保持着活跃，从而变相形成类似华东水泥市场的区域性价格联盟。在市场需求下滑的环境下，区域内的龙头生产企业会以环保、节能、检修等各种理由同时减产，刺激价格上升。这一现象在钢铁和水泥领域表现的最为突出。上半年全国水泥产量累计同比负增长，但是水泥企业盈利创出近年高位；钢铁需求在地产投资的刺激下保持平稳，但是出现了较为协调一致的非采暖季限产以及环保停炉，促使供给进一步收缩，人为拉高炼钢环节毛利水平。今年上半年，大多数钢铁企业均达到了去年全年的盈利规模。而且在未来可预测的6~12个月间，这些行业的新增产能仍然极为有限。“过剩产能”难言过剩， 下半年我们仍然将保持在这些领域的龙头企业进行重仓投资。
上半年的“民企信用危机” 主要由于非标融资收缩、表内外授信统一以及权益资产价格大幅下跌引致。这一类风险在下半年会有所缓和，但是仍不会缺席。部分以盾安为代表的民企盈利状况尚可，但是短贷长投现象严重，刚性负债率较高。当银行风险偏好下降，开始收缩授信时，其经营性现金流不足以弥补融资的收缩，这样导致信用风险的暴露。随着货币政策和财政政策双转向，央行对银行增加了窗口指导，我们认为，下半年此类事件发生的概率在降低。但是考虑到不断下行的全社会资本回报率，这一类高杠杆激进投资的公司若无足够的现金流支撑，其实质性风险还是比较高。他们的违约率下降，主要给部分优质民营产业龙头企业的利差收窄带来了可能。资金松，信用宽，经济悲观预期扭转，这一类主体可能是下半年信用债投资中alpha的主要来源。
上半年凯迪、海航、华信、永泰等多年发行巨量债券的主体陆续爆出信用违约之后，我们深入思考了这一类主体的共性。怎样在控制风险的前提下，继续赚取信用alpha？他们的财务报表多少都存在瑕疵，但是如果简单地将异于同行的财务指标作为筛选的标准，则筛子未免过粗。在这样线性的逻辑下，煤化工领域的华鲁恒升、钢铁领域的沙钢集团、有色冶炼领域的魏桥集团都将被标为异常。如何抛弃财务指标，通过别的方式判断企业的真实资质？在权益市场上，上市公司或者控股股东可以通过回购或者增持、减持股票来表达对权益价格观点；在债券市场上，债券一级发行利率就是企业与市场沟通其最新财务状况的方式。一个融资渠道较为畅通且投资计划理性的发行人，不会以远远高于同类主体的价格在债券市场持续融资，除非信贷、非标和融资租赁等各种传统途径的融资均遇到问题。甚至于长期持续以远高出行业ROIC的价格融资，这种行为本身就能够揭示主体所蕴含的风险。高票息一般意味着发行人在对赌中愿意接受更高的赌注，或者本就没有还本的意愿。我们认为，获取信用的alpha最好不以发行人本身作为博弈对手，因为一般来说发行人是所有内幕信息的集大成者；信用alpha最好在事件冲击后的债券折价阶段介入，以债券市场作为信用博弈的对手，这样才可能对等。在基本面不发生较大变化的前提下，如果一个发行人长期以来都以贷款基准利率附近或者以下的价格在债券市场融资，其债券又因为规避民企或者规避产业类等“一刀切”的原因发生折价交易。用一个简单的定性方法来筛选，就是在2017H2~2018H1的紧缩周期中，完全不尝试债券发行，却能够完成大量债券兑付的发行人。那么这种债券就是实际信用风险最低的最佳信用alpha交易了。当然，以上的讨论仅限于产业类发行人。融资平台债务的票面利率确定更多是一个金融市场和政策博弈的行为，发行人本身业务本无偿还能力，也就谈不上风险揭示了。
7月中旬召开的政治局常务会议主要给融资平台领域松了绑，这是下半年信用风险领域最大的缓释。上半年大量平台非标违约充斥媒体，再融资风险有着从民营经济向城投领域蔓延的趋势。受到非标融资雪崩的影响，大量地方政府隐性债务开始暴露。在常务会议和银行理财细则落地之后，这一风�